存货分析（上）主要讲的是常规的“证据”调查。在（下）中我将介绍存货造假的商业逻辑及量化推断方法。我估计绝大多数投资人不具备“证据”调查的条件，实务中更多的还是要依靠推断方法。其实掌握推断方法这对于投资价值判断已经足够了。

  就存货而言，推断其造假的主要和关键点在于存货/毛利率双高异常和相关勾稽关系异常。那么存货/毛利率双高与虚增存货到底有何关联呢？

  销售收入与销售成本的这种配比结转的比例关系体现在销售毛利率上，反映了企业在产业链中的竞争地位和市场格局。一般来说在市场和企业竞争力没发生显著变化，企业对于存货计价政策也未改变的情况下，企业销售毛利率是较为稳定的，一旦我们得知出售的收益与销售成本的这种比例关系或者说销售毛利率发生异常变化，比如存在存货价值增减异常时，则有很大的可能性是企业将本应结转为营业成本的存货继续挂账在存货科目，相应增加了当期毛利润，导致存货、毛利率异常双高。存货、毛利率双高通常还伴随有净利润现金含量低以及应收账款周转率下降的典型症状。这种情况下存货虚增的概率极大。

  例如，2018年10月23日IPO发审委在对浙江力邦合信智能制动系统股份有限公司主板IPO申请的反馈意见中指出发行人2017年度应收账款周转率及存货周转率下降明显，请发行人代表：（1）说明报告期经营活动现金净流量与净利润不匹配的原因及合理性；（2）说明毛利率逐年上升的原因以及合理性，与细分同行业同类产品毛利率变动趋势是否一致；（3）说明 2017 年度净利润水平增长明显大于营业收入增长的原因，应收账款周转率及存货周转率明显低于以前年度的原因及合理性。

  由于所有企业的成本都包括固定成本和可变成本两部分，企业销售规模的增长必然导致单位产品生产成本的下降，进而导致毛利率水平的上升。如果企业毛利率对销售额增减比较敏感，说明企业规模效应比较明显。对于该企业讲，销售策略是业绩增长的重要影响因素。

  然而在企业销售规模不变的情况下，仅增加生产规模也会提高毛利率。这听上去难以理解，似乎是数字游戏，但这就是存货与毛利率微妙关系的体现。

  如上表，前两个年度的销售量是相同的，但是产量不同。正常产量情况下企业生产存货100就可以完全满足市场需求。价值100的存货中可变成本为20，固定成本为80。这价值100的存货贡献的销售收入为200，与该销售收入配比的存货价值为100，即营业成本为100，毛利率为50％。当企业第二个年度扩大生产，产量增加到正常年度产量的16倍，即可变成本由20增加到320。但是固定成本仍为80，此时存货价值为400。由于市场需求不变，因此即使增加了产量，销售收入仍为200。按照配比原则，由于销售数量不变，这200的销售收入配比的存货价值中可变成本为20。同样按配比原则这20的可变成本配比的固定成本为20×（80/320）＝5，因此200的销售收入配比的存货价值为20+5＝25，也即营业成本为25，毛利率为87.5％。年度2较年度1销售量没变，仅增加了产量，而毛利润和毛利率却分别增加了75和37.5个百分点。

  看上去企业年度2毛利润同比增长75%，业绩大幅增长了。但是我们考察存货周转率这个指标时就会发现企业在毛利润/毛利率大幅增加的同时，存货周转率大幅下降，利润增长并非来自企业基本面改善。正常生产情况下的年度1报告期期初存货为100，期末存货为0，平均存货为50，存货周转率为100/50＝2次，存货收入比为0.25。扩大生产情况下年度2报告期期初存货为400，期末存货为375，平均存货为387.5，存货周转率为25/387.5≈0.06次，存货收入比为1.94，显然对存货的利用效率远低于前者，造成资本较多占用。对于价值投资人而言，即使年度2毛利润明显好于年度1，但年度1的业绩更被认可。

  假设企业后两年期初均保持年度2期初的扩产规模，但年度3销售规模仅略微增长，年度4扩产后全部销售。我们会发现年度3的毛利率未变化，存货周转率与存货收入比略优于年度2。年度2和年度3表现出了明显的毛利率/存货双高的现象。年度4的毛利率也未变化，但其存货周转率与存货收入比远优于年度2甚至年度1。从价值投资角度对4个年度投资价值排序为：年度4年度1年度3年度2。

  由此可见，企业不增加销量或者增加较少的情况下单纯通过扩大生产规模可以摊薄单位产品固定成本并提升毛利润及毛利率，但却会导致存货与毛利率双高的情况，资本被存货大量占用，存货利用效率偏低，收益现金含量偏少。因此我们单纯比较毛利率/毛利润高低可能会有偏颇，应与存货利用效率等指标相结合判断投资价值。

  现在我们换一个视角，如果以上例子中企业并非真实扩产，而是虚增存货，表6-1的结果不变，只不过年度2和年度3表现出来的毛利率/存货双高就是虚增存货及利润的结果，这就属于财务造假了。虽然毛利率/存货双高并不一定都是财务造假的结果，但是如果当时市场环境及企业市场地位明显不支持“厚利少销”的商业模式或者毛利率/存货出现异常增长，我们就可以推断为财务造假。比如康美药业2017年出现的毛利率/存货双高属于异常情况，如下图：

  但是实务中财务造假者会刻意掩盖毛利率/存货双高异常，会隐藏存货以使存货周转率及毛利率变得正常，比如故意推迟办理存货入库手续，将存货挂在预付账款上。鉴于此，我们在考察存货科目时，也应该同时考察预付账款科目中是否存在存货挂账的情况。

  乐视网和康美药业都曾采用更隐密的手法掩盖毛利率/存货双高异常。事实上图6-2是康美药业财务造假被曝光后经更正后的数据。在曝光前其存货、毛利率异常双高是被掩饰过的。即使康美药业财务造假手段再绵密，我们依然有办法推断其财务造假。

  一般而言，企业为保证销售不断货，会保持适量的存货。存货过多则导致资金占用偏高；过低则导致生产销售活动不顺畅。存货规模通常与企业销售规模或营业成本会保持一定比例关系，一旦存货规模与企业销售规模或营业成本的比例关系（可以用存货周转率指标反映）被打破，那就意味着市场发生了变化或者存货的真实性存在问题。如果经分析，企业市场地位、市场状况未发生明显变化，那么存货造假的可能性就极大，我们应进一步搜集违反商业逻辑的相关证据以进一步推断存货造假。

  比如存货周转率明显下降的同时销售毛利率升高可能是由于企业改变销售政策，由薄利多销转为“厚利少销”或市场其他变化所致。但也有很大的可能是因为企业未结转存货成本或虚增存货造成的。这样企业凭空增加了一块没有对应成本的利润，必然导致存货与毛利率同时虚高。究竟是哪种情况，需要通过商业逻辑来判断。企业销售毛利率较高通常意味着企业市场地位较高，其产品有较高的定价权，这种较高的市场地位在上下游中通常也会表现出强势特征。比如企业往往会增加向下游客户的预收力度、减少赊销、缩短应收账款账期；向上游供应商增加赊购并增长付款周期。这种市场强势特征表现在财务指标上就是应收账款账期较短、往来资金净占用（应收款项＋预付款项－应付款项－预收款项）较小等等。

  如果企业的这种存货与毛利率双高并没有体现出其他应有的强势特征，反而出现应收账款及存货周转率下降以及净利润现金含量下降等弱势特征，则是矛盾的，极可能存在虚增存货的情况。

  通常情况下企业存货成本主要由原材料成本、工人劳务成本及固定资产折旧以及可变费用组成。一般情况下这个成本构成比例是比较稳定的，与行业或业务特点有关，比如一般制造业企业原材料成本占比在一半以上，而劳动密集型企业人工成本则较高。如果我们发现新增存货中各细分成本比例发生了明显变化，则可能存在存货造假的情况。

  进一步，我们将上式中这个新增存货刨掉生产部门固定资产折旧及工人工资等固定成本后应该与生产车间水电费等可变成本呈现比例关系。如果经匡算没有发现这种比例关系，那么企业很有可能存在存货账实不符的情况。

  存货的构成变化也反映了重要信息。比如企业存货中产成品占比的增加往往意味着产品的积压。此时我们可以通过市场调研了解企业产品需求是否旺盛。如果市场需求方面不支持企业产品积压的话，我们同样有理由怀疑企业存货中存在较多应计提而未计提跌价准备的情况或者凭空虚增的存货。

  存货还与经营成本、应付及预付款项以及购买商品、接受劳务支付的现金存在以下勾稽关系：

  本期经营成本≈（购买商品、接受劳务支付的现金＋本期应付账款&票据期末较期初增加额－本期预付账款期末较期初增加额）/(1+进项增值税率)－本期存货期末较期初增加额

  本期新增存货≈（购买商品、接受劳务支付的现金＋本期应付账款&票据期末较期初增加额－本期预付账款期末较期初增加额）/(1+进项增值税率)

  在实务中，应用存货与营业成本、应付及预付款项以及购买商品、接受劳务支付的现金间的勾稽关系推断存货造假更多，因为这个勾稽关系涉及的会计科目更多，推断出的信息量更大。我曾应用该勾稽关系推断出乐视网及新大地存货存在异常，但在推断康美药业存货异常时却发现其该勾稽关系是正常的。康美药业在掩饰存货异常时竟然连勾稽关系也做了掩饰，财务造假手法可谓相当绵密了！但我最终还是通过其他手法推断出了康美药业的财务造假。

  1、据招股说明书披露，报告期发行人存货余额分别为1,619.34万元、1,640.77万元、2,104.34 万元和2,449.14万元。（1）请结合采购、生产、销售模式分析并披露原材料、在产品、库存商品等存货项目增减变化的原因，说明存货结构的合理性；（2）请分各个报告期补充说明发行人各产品的产量、销量、产品价格与产成品的关系，说明原材料采购量、使用量与期末库存量、库存金额的匹配性，并列出上述量化分析的过程，补充披露产成品期后销售出库情况；（3）报告期是否存在退换货、产品质量纠纷、残次产品等情况，请补充分析存货价值是否存在较大的减值风险，主要产品的有效期，存货跌价准备计提的充分性，请说明发出商品的监盘措施，对原材料、产成品、半成品的管理和监盘措施等；（4）请结合生产模式分析发行人的生产核算流程与主要环节，说明如何区分原材料、在产品、库存商品的核算时点，存货各项目的确认、计量与结转是否符合会计准则的规定；（5）请保荐机构、申报会计师详细核查发行人存货各项目的发生、计价、核算与结转情况，说明期末存货是否履行了必要的监盘或核验程序，成本费用的归集与结转是否与实际生产流转一致，各存货项目是否计提了足够的减值准备，并明确发表意见；（6）可比公司存货跌价准备的计提情况；结合可比公司的存货周转率情况、产供销模式，分析说明发行人存货周转率下降的原因，是否符合行业特征。（7）库存商品波动原因的进一步分析，销售是否真实，不计提存货跌价准备是否符合会计准则相关规定和谨慎性原则。（8）结合经营模式和生产周期及过程，说明存货结构是否与公司生产经营特点相符，是否与年度订单计划相匹配。

  2、发行人2007年末、2008年末、2009年末及2010年6月末的存货余额分别为2,769.36万元、2,695.77万元、3,573.82 万元及 3,768.01 万元，其中库存商品占存货余额的比例分别为 64.32%、69%、67.12%和 68.72%。请发行人补充披露库存商品占存货余额的比例较高是否和生产经营特点相适应，库存商品是否存在变质或滞销的现象。请保荐机构和申报会计师核查发行人存货余额的合理性和跌价准备计提的谨慎性。

  3、发行人2008年末发出商品余额为3,520.14万元。请发行人结合产品的生产周期、存货周转率，分析说明并披露收入确认、成本结转、存货计提减值准备的会计政策、发出商品的核算流程。

  4、2008年至2010 年发行人的存货周转率为1.33、1.58和1.72。请发行人（1）结合原材料采购周期、生产阶段所需加工时间以及业务流程、产销量变动情况及同行业可比公司情况等因素详细分析并补充披露原材料、在产品大幅增加的原因及合理性；（2）补充披露报告期内各期末原材料、在产品、产成品及库存商品的主要构成内容并定量分析数量和金额的变化情况，结合上述相关因素分析产成品占存货余额比例波动的原因及合理性。请保荐机构及申报会计师核实并对存货核算是否符合企业会计准则、是否存在延迟确认收入情形、是否足额计提减值准备发表明确意见。

  5、请发行人、保荐机构在招股说明书中补充披露报告期原材料、库存商品的明细类别及金额，并结合公司销售、生产经营、成本核算及行业状况等补充分析存货余额较高、存货周转率逐年降低以及存货未计提减值准备的原因，同时请保荐机构、申报会计师核查报告期内发行人存货是否存在滞销、积压等情况。

  6、2008年末、2009年末、2010年末，发行人存货余额分别为4,913.56万元、4,503.61万元和9,632.71万元。请发行人：（1）结合报告期内各年末在手订单数量、金额、项目进度等分析原材料及在产品余额变化的合理性，详细论证并补充披露报告期内各年末的存货与其生产进度的匹配关系。（2）结合报告期内各年执行的项目个数、项目的规模、生产能力等相关因素分析并补充披露发行人存货周转率逐年上升的合理性。请申报会计师核实发行人期末存货的构成，并对存货余额的真实性、合理性、存货跌价准备是否足额计提发表明确意见。

  7、截至2009年末发行人存货余额为72,946.24万元，占流动资产的比例为28.10%，金额较大。请发行人、保荐机构及申报会计师：(1)结合收入确认原则补充分析存货余额特别是工程施工余额较大的原因及合理性；(2)补充披露原材料的具体构成及未计提减值准备的原因；(3)详细披露报告期公司存货项目出现实际成本支出大于工程合同金额的情况及原因，并说明报告期公司项目投标报价管理、项目成本管理控制情况，以及业务承揽、工程控制等内部控制方面的风险。

  8、发行人中报期内各年末（含2011年3月31日）存货分别约为375万元、501万元、539 万元和699万元，均为尚未结转的项目成本，请发行人结合实际经营情况、逐项目说明申报期内各年末的存货余额的构成情况、上述存货项目余额中所归集的成本是否均为与该项目相关的支出和申报期各年末是否存在尚未签订销售合同就开始进行成本归集的存货项目。

  9、发行人在2007-2009年存货期末余额分别约为4,022万元、4,873万元和6,719万元，请发行人说明存货可变现净值的确定方法、计算过程以及在每个申报期末是否充分计提存货跌价准备。

  10、招股说明书披露，发行人各报告期末均无存货余额。请补充说明：（1）结合行业特征、各业务阶段的成本结转模式，说明各报告期末均不存在存货的原因，与同行业可比公司相比是否存在显著差异及原因。

  11、据招股说明书披露，各报告期末，存货账面价值分别为3,250.69万元、3,544.26万元和 3,276.67万元。（1）请发行人结合各明细项目构成情况，分年度披露各存货项目金额占比大幅波动的原因；（2）请发行人提供各报告期末存货项目的库龄情况，是否存在已销售未及时结转的情形；（3）请发行人说明报告期各年度对存货减值准备计提的测试过程，是否存在应计提存货跌价准备未充分计提的情况；（4）请发行人提供各报告期末库存商品、在产品、发出商品对应的在手订单情况，以及各报告期末库存商品、发出商品的销售实现情况。

  12、报告期内公司存货规模保持快速增长，存货净额占营业成本的比例不断提高，请在招股说明书“管理层讨论与分析”中补充披露报告期各期末存货余额连续上涨的具体原因，以及各期末存货余额中代理销售外购制剂的类别、金额，请保荐机构结合代理销售协议说明代理销售商品是否属于买断销售、相关退换货条款。请会计师对公司存货跌价准备计提的完整性进行核查并发表意见。

  13、招股说明书披露，2012年末、2013年末和2014年末，发行人预收账款余额分别为130.06 万元、673.68万元和4,592.13万元。请发行人：（1）解释预收账款增长的原因，说明各期末预收账款主要客户的名称、余额、销售情况，是否存在关联关系；（2）说明预收账款对应合同的基本情况、期末进度，是否与存货项目对应。

  14、招股说明书披露，2012年末、2013年末和 2014年末，发行人存货余额分别为1,939.91万元、2,005.15万元和2,995.03万元。请发行人：（1）解释存货增长的原因，与收入变动的趋势是否相符，与业务发展、产品类型变化等是否匹配；（2）说明各期末发出商品的对应客户及合同情况，期后销售及确认收入情况，说明发出商品的构成，解释发出商品大幅度增长的原因；（3）说明各期末原材料、库存商品的主要构成、数量、价格和金额，解释波动原因；（4）说明存货跌价准备的计提方法、计提存货对象，说明各期计提金额、转回或转销金额，及对各期业绩的影响；（5）分析库存材料价格与采购价格的差异、库存商品单价与平均单位销售成本的差异。说明各期末存货盘点结果及监盘结论。请保荐机构和申报会计师核查并发表意见。

  15、发行人采用“以销定产”和“以产定购”的经营模式，报告期内存货余额快速增长。（1）请补充披露原材料、在产品和库存商品的构成情况及各期末未履行完毕订单的具体情况（客户名称、产品系列、销售数量、销售金额、期末未完工比例，按订单列示对应的存货（原材料、在产品、库存商品、发出商品）和预收款项情况。（2）补充披露报告期各期末原材料与在产品合计金额与未履行完毕订单中未完工部分金额的比例并分析该比例的合理性。（3）请保荐机构和会计师对存货跌价准备计提是否充分进行核查并发表意见，说明存货可变现净值的测算依据和测算过程。

  16、据招股说明书披露，报告期末，发行人存货金额分别为13,215.84万元、17,324.93万元和23,263.72万元，其中，在产品占比分别为88.27%、86.86%、85.86%。（1）请发行人说明主要产品的生产、加工、安装到验收各环节的周期时间，结合在产品的明细结构进一步说明在产品大幅增长的原因；（2）请发行人说明原材料的主要构成以及报告期内增长的原因；（3）请发行人提供报告期内在产品对应的具体订单、客户情况；（4）请发行人说明报告期内在产品的结转情况、与产成品、营业成本的勾稽关系；（5）请发行人提供存货项目的账龄情况，并说明是否存在账龄较长未及时结转的情况；（6）请发行人提供存货跌价准备的测试过程，说明存货跌价准备计提的充分性。请保荐机构和申报会计师就上述问题核查并发表明确意见。

  17、请发行人说明对各类存货盘点的具体情况，包括盘点时间、地点、人员、范围、各类存货盘点方法、程序、盘点比例、存货账实相符情况、盘点结果处理情况；请保荐机构、申报会计师说明参与监盘的具体情况，包括参与监盘时间、地点、人员、范围、各类存货监盘方法、程序、监盘比例、实施的其他替代程序的性质及实施的具体情况。

  18、2012年-2014年，发行人存货净额分别为4,906.17万元、8,236.88万元和10,218.88万元。发行人将存货均归类为未完工项目，各报告期期末金额较大，发行人存货周转率低于可比公司。请发行人结合原材料采购及供应商管理的相关制度、各类产品及服务的生产及服务模式，具体说明对各类存货的内部管理制度和会计核算方法；说明各报告期末存货均归类为未完工项目的合理性，是否与实际情况相符；分析并说明发行人存货周转率低于可比公司的原因。

  19、根据招股说明书披露，报告期各期末公司存货金额和占比较高，2012-2014年末存货占流动资产的比重分别为：46.92%、53.52%和53.58%%。（1）请在“管理层讨论与分析”中披露2012年末公司存货的构成情况，分析报告期三年存货金额波动的原因。（2）请结合公司经营模式在“管理层讨论与分析”中补充披露报告期末存货金额和占比较大的原因，补充披露同行业上市公司中广核存货情况并进行对比分析。（3）请会计师说明对主要存货的盘点情况，是否实施了有效程序并获取充分、适当的审计证据。（4）请会计师针对公司存货的会计核算和内部控制的有效性进行了核查并出具专项核查报告。

  20、根据招股说明书披露，2012年12月31日、2013年12月31日和2014年12月31日，公司存货账面价值分别为828,290.25万元、983,245.26万元和1,472,126.65万元。其中，建造合同形成的已完工未结算资产占存货比例较大，2014年12月31日，该项目占存货的比例为76.89%。鉴于公司报告期各期末建造合同形成的已完工未结算资产大幅增长，请在招股说明书“管理层讨论与分析”中补充披露截止2014年末重大已完工未结算的资产相关项目情况以及未结算的具体原因，并结合具体合同完工进度、预计总收入及预计总成本情况说明存货跌价准备计提是否充分。

  21、据招股说明书显示，发行人存货余额较大，其中制作中电影余额2012年末大幅增长，库存商品、电影版权余额逐年增加，发行人对部分制作中电影、版权计提了跌价准备，请在招股说明书“管理层讨论与分析”章节补充分析和披露：（1）报告期各期末制作中电影余额的主要项目、当期增加额、减少额、累计余额、及跌价准备计提金额和转出额，项目实施进度、和计划进度的差异情况；（2）报告期各期末库存商品、原材料、制作中电影、电影版权、剧本等账龄和计提跌价准备情况；（3）电影版权主要内容，平均摊销年限和剩余摊销年限。

  22、发行人报告期内原材料占存货总额的比例保持在 50%左右。（1）请结合发行人的经营模式和生产周期及过程，补充分析并披露存货结构的合理性，说明期末库存商品保持较高余额是否与年度订单计划相匹配；（2）请分各个报告期补充说明发行人各产品的产量、销量、产品价格与产成品的关系，说明原材料采购量、使用量与期末库存量、库存金额的匹配性，并列出上述量化分析的过程，补充披露产成品期后销售出库情况；（3）报告期是否存在退换货、产品质量纠纷、残次产品等情况，请补充分析存货价值是否存在较大的减值风险，主要产品的有效期，存货跌价准备计提的充分性，请说明发出商品的监盘措施，对原材料、产成品、半成品的管理和监盘措施等；请结合瓦斯抽采监控设备价格持续下滑的情形，说明该产品2012年产量远大于销量对库存商品跌价准备计提的影响；（4）请结合生产模式分析发行人的生产核算流程与主要环节，说明如何区分原材料、在产品、库存商品的核算时点，存货各项目的确认、计量与结转是否符合会计准则的规定；（5）请保荐机构、申报会计师详细核查发行人存货各项目的发生、计价、核算与结转情况，说明期末存货是否履行了必要的监盘或核验程序，成本费用的归集与结转是否与实际生产流转一致，各存货项目是否计提了足够的减值准备，并明确发表意见；（6）报告期内，发行人各期末发出商品期后确认收入情况，是否存在长期发出未确认收入的情形。

  23、各报告期末发行人存货金额较大且持续增长，存货主要由工程施工、消耗性生物资产构成。请保荐机构、会计师说明对各期存货中工程施工所涉及项目是否正常执行的核查情况和结果，是否存在延期、暂停或中止等情况，说明对发行人存货跌价准备计提是否充分的核查情况和结果。

  24、请发行人代表进一步说明：（1）报告期存货增长较快、存货周转率较低且逐期下降的原因及其合理性，存货跌价准备是否充分合理计提，并与可比公司进行对比分析，会计处理是否符合《企业会计准则》的规定；（2）报告期内经营性应收款项大幅度的增加的原因以及经营性应收款项的回收风险，项目质保金是否均能收回，坏账准备计提是否充分；（3）公司五大苗圃基地中苗木投入结转真实性以及公司苗木成本与市场对比情况，2016年度公司使用自有苗木比例大幅上升的原因；（4）发行人经营活动产生的现金流量净额与净利润不匹配的原因。

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